内容摘要：更进一步，除去能源与食品外，核心CPI的压力从何而来？主要也是三部分：第一，汽车通胀，特别是新车消费。这一方面与疫情限制解除后，居民的出行需求增长有关，另一方面也与绿色经济转型有关，所以新车通胀高于二

更进一步，可开除去能源与食品外，始交核心CPI的易衰压力从何而来？主要也是三部分：

第一，汽车通胀，可开特别是始交新车消费。这一方面与疫情限制解除后，易衰居民的可开出行需求增长有关，另一方面也与绿色经济转型有关，始交所以新车通胀高于二手车和卡车通胀。易衰

第二，可开住房通胀，始交特别是易衰家庭外住宿。住所价格压力整体较高，可开反映了持续上涨的始交住房价格。家庭外住宿的易衰价格上涨，则反映了出现需求推动的酒店旅馆价格上涨。

第三，服务消费通胀与出行消费通胀。除能源外服务的价格压力整体较高，而与出行相关的家庭外住宿和机票价格更是明显上涨，反映了居民出行的高需求。

上述三部分，正好对应了前述美国国内经济的三方面动能。所以，当前美国的通胀压力，并不能完全归因于能源与粮食供给，在很大程度上还是美国高需求的表现。

因此，即使近期综合反映能源与食品的大宗商品期货指数有所回落，也不意味着通胀压力的明显缓解。

如果不能够降低工资增速、抑制信贷扩张、甚至一定程度地通过财富效应冲击居民资产负债表，那么美国面临的通胀压力就难以真正缓解，高通胀读数可能还不会较快回落。

所以联储的主要关注点估计还是在控制通胀上。

3.4． 衰退交易会持续吗？

综上所述，我们判断，目前美国经济的增长动能已经逐步减弱，通胀也有见顶迹象。随着经济增长动能的消退，以及联储紧缩的继续，未来美国经济增速的放缓、甚至衰退可能是难以避免的。

但是就当前而言，判断美国经济周期已经见顶，或是通胀风险已经解除，通胀读数可能较快回落，还为时尚早。

整体而言，目前美国经济周期可能正处在扩张的尾声，基本面正处在由通胀向滞涨转变的过渡状态。但即使过渡到了滞涨局面，短期内，预计美国也无法摆脱高通胀局面。联储的主要关注点估计还是在控制通胀上。

结合历史，我们估计，更进一步的衰退交易可能还需等待进一步的基本面信号。

4． 如何看待海外衰退交易对国内的影响？

美债来看，如前所述，目前处在关键经济数据的真空期，但市场已经开启了“衰退交易”。在进一步基本面信号确认以前，美债预计将维持区间震荡格局，区间为2.8-3.2%，分别对应美债前期边界点位。

美元来看，近期美元有所回落，技术上反映是美日利差与美德利差收窄的结果。目前联储还未到调整立场之时，美日、美欧央行的货币政策差仍将延续，预计随着十年美债的区间震荡，后续美日利差与美德利差也将维持震荡格局。期间不排除继续走阔的可能。

另一方面，目前为止，还没有表现出明显的资金从新兴市场向美国回流趋势。究其原因，主要是本轮发达经济体对新兴市场经济体商品与能源的需求较高，美元继续通过外贸顺差流入新兴市场经济体。

后续随着美国经济扩张放缓，甚至衰退，对新兴市场商品与能源的需求将减少，美元可能会转而回流美国，再度形成美元上行动力。

因此，我们预计，美元走势也将与美债走势类似，暂时维持102-105区间震荡的格局，分别对应前期边界点。不排除继续上行的可能。

所以后续外围环境，大概率还是美元美债区间震荡的格局。

对国内而言，美国经济扩张放缓，基本面角度意味着出口需求回落，通胀压力可能部分缓解；联储继续控通胀，意味着中美政策继续背离，内外均衡问题继续突出；美债美元震荡，则意味着外围市场读数进入到一个不稳定状态，国内市场情绪容易受到影响。

当然，方向还是国内因素为主导，前期美债上行我们并未跟随，后续即使美债下行，预计我们反应也有限，除非国内局势出现新的衰退性变化。

5． 小结

5月联储议息会议后，海外市场出现衰退交易。

海外对衰退的担忧来源于两方面：一是联储激进加息，过快推升利率可能加剧金融约束；二是担心高通胀持续进而挤出消费。而高通胀的成因一方面是疫情后各种因素叠加的供给问题；另一方面是美国自身需求扩张的结果。

复盘历史，从衰退信号出现，到完全展开衰退交易，还需要进一步确认周期顶部与通胀回落。目前可能还处在交易早期信号的阶段。

虽然目前还无法准确判断美国经济见顶，但是前期推动美国经济扩张的三方面主要动能：限制措施解除后的消费强劲反弹、企业补库与地产高景气度，都开始有所放缓。虽然就业市场景气带来了工资上升，但是高通胀的侵蚀和储蓄率下降伴随着金融条件的变化，逐步开始限制进一步需求扩张的动能。

结合美国就业市场情况，如果不能够降低工资增速、抑制信贷扩张、甚至一定程度地约束居民资产负债表，美国面临的通胀压力就难以真正缓解，所以联储的主要关注点估计还是在控制通胀上。

结合历史，我们估计，更进一步的衰退交易可能还需等待进一步的基本面信号。鉴于美国基本面的方向还不明确，联储延续加息，我们预计美债美元暂时将维持震荡格局，十年美债区间在2.8-3.2%，美元区间为102-105，分别对应衰退与扩张的美债前期边界点位。不排除后续美债美元突破边界的可能。

对国内而言，美国经济扩张放缓，基本面角度意味着出口需求回落，修复压力可能进一步上升；联储继续控通胀，意味着中美政策继续背离，内外均衡问题仍有困扰；美债美元震荡，则意味着外围市场读数进入到一个不稳定状态，国内市场情绪容易受到影响。

当然，国内市场方向还是以我为主、内因为主，外因还是要通过内因来实现其影响，前期美债上行我们并未跟随，后续美债进一步下行，预计我们反应也有限，除非国内局势出现新的衰退性变化。

风 险 提 示

全球经济放缓超预期、市场情绪调整超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。